皇马娱乐-皇马平台-官网授权代理招商回顾过去 50 年全球粮价走势，具有“10 年”长周期特征。以大豆、小麦、玉米、稻米为 观察对象，历数 1972 年以来全球粮价的阶段性高点，可以将其划分为 6 轮主要周期，时间 跨度分别为 7/8/8/12/4/10 年。其中，2008-2012 年由于外部经济扰动，短期内粮价再度冲 高，其余周期均表现出 7-12 年的长周期特征。 需求长期稳定增长、供给调整缓慢决定粮价长周期属性。粮食作为一类典型的大宗商品， 其价格主要由供给和需求决定，具体而言，粮食的供需具有以下特征： 粮食的需求端：长期与人口增长、经济发展正相关，由于粮食属于必需消费范畴，发 达地区的需求相对稳定，边际变化主要来自新兴经济体的需求波动；粮食的供给端：长期来看，全球耕地面积与种植效率保持稳步增长的趋势，其提升速 度主要受制于需求；短期来看，由于农作物遵循生长周期，短期内供给存在一定刚性， 且面临生产、运输、储存各环节可能发生的外部冲击，容易造成供需缺口。

　　粮价周期“牛短熊长”，快速上涨期持续时间较短。粮价周期中，下跌与磨底的时间长于上 涨阶段，一轮典型周期的运行规律如下：最初，供需缺口导致粮价上涨，带动供给端主动 调整，由于粮食需求长期增长稳定，因此一次性额外增长的供给需要多年消化，考虑到粮 食具有储存期限（2-4 年），因此在主动或被动去化库存后，粮价会触底，但会在底部运行 较长时间，直至外部冲击导致新一轮供不应求。

　　2004-2008 年粮价超长期、大幅度上涨，主要系多重因素助推。此轮粮价上涨的大背景为 全球粮食库销比位于 16.5%-18.9%的低位（1960-2023 年的中位数为 22.3%）、原油价格处 于长期上行通道（2002 年 1 月-2008 年 7 月累计上涨 701%），叠加粮食主产区频繁遭受极 端天气（如 05 年美国飓风、06/08 年印度洪水等）、2007 年金融危机导致美联储快速降息， 多重因素叠加下创造此轮时间跨度和涨幅均超历史的粮价长牛。我们认为粮价周期的长度 并非一成不变，连续的突发事件可能延长粮价牛市。

　　分品种来看，四类粮食价格在长周期中走势趋同，但同时存在单品种的短周期。从国际价 格的历史走势来看，大豆、玉米、稻米、小麦几个主要品种之间存在较高的关联性，其一 方面来源于供给端农作物种植期间可能受到相似的外部冲击（如农资价格波动、异常天气 影响等），另一方面来源于需求端食用消费和饲料消费中几类产品的相互替代性。据我们测 算，1972 年 1 月-2023 年 6 月四类农作物国际价格的相关系数均在 0.7 以上。同时我们观 察到，各品种的价格波峰并非完全重合，而是走出了一些独立行情。因此，国际粮价周期 实际上是 10 年长周期中嵌套着单品种的短周期。

　　四类粮食价格具有独立周期，长度在 3-6 年不等。依次复盘四类粮食国际价格的历史走势， 按照阶段性价格高点划分，我们总结大豆、玉米、小麦、稻米的波峰间隔分别为 4 年/3-4 年/5-6 年/4-5 年。

　　收储政策是影响我国粮价的核心变量，历次改革后市场化程度逐步提升。我国粮食流通体 制经历了从计划经济逐步向市场经济转型的过程，改革开放后逐步放开各类农产品价格。 21 世纪以来，以市场化为导向，我国惠农政策依次经历了最低收购价、临时收储、目标价 格、生产者补贴四种形态，其根本目的为调动农民种粮的积极性、保障国家粮食持续性增 长，但在实施的过程中不可避免地对粮价走势形成了一定影响，尤其是早期的一些政策。 目前我国水稻和小麦适用最低价收购政策，政府通过设定价格下限（又称为托市价格），直 接干预市场价格；玉米和大豆适用生产者补贴政策，其价格完全由市场供求关系决定。

　　对比国内与国际粮价走势，整体同频共振，但国内波动幅度较小，且部分年份脱钩，主要 系国内政策调控所致。对比 1998 年以来国内与国际的粮价数据，可以看出整体走势具有相 似性，且共同经历了 2002-2004 年、2006-2008 年、2010-2012 年、2020-2022 年几轮主 要上涨，但是国内波动幅度显著低于国际（例如 2006 年 7 月至 2008 年 6 月国际与国内涨 价幅度分别为 120%/40%），且部分年份出现价格脱钩，主要系国内政策影响所致： 2008 年国际粮价大幅波动而国内粮价上涨温和：金融危机导致全球大宗商品价格大幅 下跌，中国政府为了保护农民利益，针对玉米、大豆等品种实行临时收储政策，基于 设定价格向农民不限量收购，同时调高面向稻米、小麦的最低收购价，为国内粮价“托 底”； 2012 年国际粮价高位回落而国内粮价进一步创新高：面对国际商品市场的剧烈波动， 中国政府连年提高玉米、大豆的临时收储价格和稻米、小麦的最低收购价，市场形成 价格只涨不跌的预期，导致国内市场走出独立行情。

　　2008-2014 年收储价格的持续上调带动市场价格同步上涨。从历史数据来看，2008-2014 年我国各类粮食的收储价格均经历了显著上调，期间早籼稻、白小麦的最低收购价分别 +93%/+64%，大豆、玉米的临时收储价格分别+24%/+49%；同时，籼稻、小麦、大豆、玉 米的市场价格分别+65%/+61%/+62%/+56%。

　　玉米：国内于 2008 年启动玉米临时收储政策，不仅导致国内外价格走势分化，并且在 2014 年出现了高粮价、高进口、高库存的“三高”困局，一方面在政策补贴的驱动下 国内种植结构向玉米过度倾斜、农民大量开垦荒地或调整种粮结构以增加玉米种植面 积，国内玉米播种面积在整体粮食中的占比逐年增加，产量屡创新高，以东北产区为 例，2015 年其玉米种植面积与产量较 2008 年分别+28%/+35%，另一方面 2013 年开 始国际价格下跌导致国内外粮价倒挂（2013 年 7 月-2016 年 12 月），市场上出现了“国 粮”入库、“洋粮”入市的原料进口替代现象，导致我国玉米进口量与库存量共同增长， 截至 2016 年我国玉米库存量达 2.5 亿吨，约占当年国内消费量的 99%。在上述玉米 市场矛盾下，国家财政也背负了较大压力，2015 年起开始释放收储政策改革信号、调 减玉米种植面积、调降玉米收储价格，并于 2016 年正式取消玉米临储政策。

　　稻米与小麦：2008 年海外稻米与小麦价格大幅上涨（年内波动幅度分别达到 141%/100%），且国内面临年初雪灾的减产压力，但国内稻麦价格始终保持平稳（年 内波动幅度分别为 9%/7%），造成分化的原因在于国内政府采取多措并举稳定粮价， 包括提高关税限制稻麦出口、适时投放储备粮调节供求、补贴粮农降低农资成本压力 等，有效化解市场对于粮食安全恐慌情绪。

　　2014 年后国内外粮价关联度提升，市场化趋势或将加大我国粮价波动性。2014 年开始， 我国陆续取消大豆、玉米等品种的临时收储政策，意味着政府不再直接影响其市场价格； 后续推出的目标价格政策和生产者补贴政策均是在保障粮价由供需决定的基础上，通过政 府补贴保障粮农收益和生产积极性，进而保障国内粮食安全。整体而言，粮价市场化有助 于减少市场中的非理性现象。可以观察到近年来国内外粮价波动的同步性有所提升，据我 们测算，2000 年 1 月-2014 年 12 月和 2015 年 1 月-2023 年 6 月国内外粮价的相关系数分 别为 0.89 和 0.96。我们预期未来国内粮食市场化程度有望持续提升，与国际粮价的关联度 及自身波动性也可能相应提升。

　　根据前文讨论，我们认为随着我国粮价市场化程度逐步提升，未来国内外粮价联动性有望 增强。因此，为了更好地把握我国粮价未来的变化，我们有必要从国际粮价的历史波动中 总结规律。

　　国际粮价上行的四大核心驱动要素为低库存、高油价、宽货币、黑天鹅。在前述全球粮价 大周期的基础上，进一步观察每一轮粮价上行阶段的时代背景，我们选取单次涨幅超过 50% 的主要上涨区间进行分析，总共有 8 段，我们总结出四个共性规律，分别是低库存、高油 价、宽货币、黑天鹅。接下来针对每一个核心要素，我们展开讨论其与“高粮价”之间的 关联。

　　“低库存”与粮价上涨相伴相生。世界粮食安全委员会 2011 年的报告指出“粮食低库存与 价格上涨和波动有着密切关联”。具体而言，粮食库存一方面是历史供给与需求产生的结果， 另一方面是应对未来供需受到外部冲击的缓冲。全球粮食市场在库存储备偏低时，面对供 求紧张会表现出更高的脆弱性，进而导致更大的价格波动性。从 1960 年以来全球粮食库销 比与价格指数的走势来看，粮价上行阶段通常伴随着库销比下行或处于低位。我们发现上 述统计的 8 段粮价上行中有 7 段均出现了库销比显著下降至低位的情况。

　　“高油价”通过替代效应与成本效应两种途径推高粮食价格，其中前者起主导作用： 替代效应：主要是指粮食燃料化，从能源替代的角度，石油与生物燃料互为替代品， 当石油价格上涨时，为了缓解高油价带来的燃料成本压力，市场自然会增加对于其替 代品原料的需求，例如可以用于生产生物柴油的植物油、可以用来制造燃料乙醇的玉 米、甘蔗等； 成本效应：是指石油价格会直接影响农产品种植生产资料成本与运输费用，以大豆为 例，生产成本方面，据美国农业部数据，2011-2020 年其成本结构中与石油价格挂钩 的化肥、农药、机械燃料占比分别达 20%/5%/4%；运输成本方面，据中国汇易，2022 年我国进口大豆国际运费约占到港成本的 7%。 我们发现上述统计的 8 段粮价上行中有 7 段均出现了石油价格同步上涨的情况。

　　历史数据表明，石油与粮食运费的价格走势高度相关。据我们测算，1974 年 1 月-2023 年 6 月，全球大豆/玉米/稻米/小麦价格指数与石油价格的相关性分别高达 86%/84%/69%/84%。

　　美联储宽松货币政策有助于推高粮价。美联储宽松的货币政策包括调低联邦基金利率目标、 实施量化宽松等多种形式，其对于粮价的传导路径有二：一是美联储降息或推动美元相对 于其它货币贬值，促使以美元计价的大宗商品价格上涨；二是宽松的货币环境下大量资本 涌入农产品等大宗商品市场，有助于推高粮价。我们发现上述统计的 8 段粮价上行中有 7 段均伴随着美联储宽松货币政策。

　　美联储出台宽松货币政策的目的主要是应对经济衰退、失业率增长。历史上对粮价产生显 著影响且比较有代表性的有两轮： 2000 年 9 月-2004 年 3 月：2000 年初美国互联网泡沫破裂，GDP 增速开始显著下行， 美联储从 2001 年 1 月-2003 年 6 月连续 13 次降息，将联邦基金利率从 6%下调到 1%， 导致货币环境趋于宽松； 2006 年 7 月-2012 年 12 月：2007 年美国房地产泡沫破裂，叠加 2010 年欧债危机爆 发，导致美国经济陷入衰退、失业率攀升，这一时期美联储采取多重流动性管理工具， 包括传统的公开市场操作、降低联邦基金基准利率、降低贴现率，以及新型的期限拍 卖融资便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等工具，并在 2008 年 11 月-2012 年 12 月期间相继推出四轮量化宽松货币政策，意在提振劳动市场、刺激经济复苏，并 带动两轮粮价显著上涨。

　　影响粮价的黑天鹅事件包括极端天气、地缘冲突、贸易政策等： 极端天气：农业具有典型的“靠天吃饭”特征，2016 年 Nature 杂志文章《Influence of extreme weather disasters on global crop production》基于定量分析指出，干旱和极 端高温会使作物产量显著降低 9%-10%，主要系收获面积和单位产出分别减少。总体 而言，极端天气会通过降低产量、降低质量等方式减少全球粮食总供给。 地缘冲突：《全球粮食危机报告 2023》指出，地缘冲突和大面积流离失所是造成全球 饥荒的主要原因，2022 年总共有 58 个国家或地区被认定为粮食紧急状态，其中 19 个是由地缘冲突引起的（其余为经济震荡或极端天气），有 2.6 亿人口被认定为没有粮 食保障，其中 45%居住在以冲突为主要驱动因素的国家或地区。总体而言，地缘冲突 会通过破坏生产要素、阻碍运输物流、激发短期需求等方式影响全球粮食总供需。 贸易政策：伴随全球产业分工，粮食贸易程度逐步加深，据美国农业部数据，2022 年 全球大豆/小麦/玉米出口占总产量的比例分别为 46%/27%/15%，较 2012 年分别 +8pcts/+7pcts/+5pcts。总体而言，贸易政策会通过影响贸易成本、影响贸易流动、影 响粮食产量等方式影响全球粮食供需结构。 我们发现上述统计的 8 段粮价上行中每一轮均伴随着一定数量的“黑天鹅”事件。

　　厄尔尼诺事件对全球粮食生产的影响具有区域异质性，或利多稻米、小麦，利空大豆。厄 尔尼诺/拉尼娜事件是引发洪涝、干旱等异常气象的重要因素之一，由于其对不同粮食主产 区的气温、降水影响存在差异，各类作物总产量受益或受害的程度也有所不同。据《ENSO 对全球及中国农业气象灾害和粮食产量影响研究进展》总结：厄尔尼诺年全球水稻、小麦 以减产为主，主要系印度、泰国等主产地区遭受干旱；大豆平均增产 2.1%-5.4%，主要系 北美、巴西等主产地区受益于多雨天气。另外，我们认为厄尔尼诺对玉米的影响偏中性， 主要系澳大利亚、印度、中国玉米生产可能受到负面影响，而美国玉米或受益于多雨天气。 从整体粮价走势来看，厄尔尼诺/拉尼娜事件对粮价波动的解释力有限。据国家气候中心统 计，1972 年以来中等强度及以上的拉尼娜、厄尔尼诺事件分别有 7 次和 9 次，其中各有 4 次和 6 次与粮价上涨重合，我们认为厄尔尼诺/拉尼娜与粮价上行之间并不存在必然因果， 而是更有可能作为放大波动的次要原因。

　　2022 年或是大周期顶点年份，四要素齐全。完整来看，本轮粮价周期起点始于 2020 年初， 分别经历了低库存、宽货币、高油价、黑天鹅四类外部冲击，供需紧张关系持续发酵，推 动粮价一路上涨，于 2022 年达到顶峰。分阶段来看：

　　2020 年：年初新冠疫情全球扩散，一方面冲击农作物供应链，直接影响粮食的生产与 运输，为保障国内粮食供应，多国采取出口禁令或限制措施，另一方面冲击金融经济 市场，多国政府纷纷采取“降息+购买资产”的方式向市场注入流动性，货币宽松政策 力度空前，17 个主要经济体名义利率处于 1870 年以来近 150 年最低水平；10 月拉尼 娜现象形成，市场预期将导致南美天气干旱、农作物减产，美国农业部预期 2020/21 年度大豆、小麦等作物库销比将降至 5 年内低位；

　　2021 年：3 月北美小麦产区遭遇严重干旱导致减产，市场预期当年谷物供需维持紧平 衡；Q3 开始，由于疫后大量传统能源开采企业破产，叠加当年极端天气导致风电、水 电等绿色能源出力不足，全球爆发能源危机，原油价格快速上涨，12 月俄罗斯向欧洲 断供天然气，进一步加重危机情绪，推高原油价格；

　　2022 年：2022/23 年度全球粮食期末库销比降至 24.4%，为过去 9 年新低。年初俄乌 爆发冲突，乌克兰是全球重要粮仓，战争导致其重要出口港口长期处于封锁状态，引发 全球对于粮食安全的紧张情绪，多国采取农产品出口禁令或限制措施，后续乌克兰大量 人口流离失所或逃离，导致田间管理不善、春耕受到影响，由此全球粮价于 5 月触及顶 点，7 月由于俄罗斯、乌克兰、土耳其签署黑海协议，允许乌克兰通过黑海出口粮食， 紧张情绪有所缓解，但粮价全年维持高位，联合国粮农组织谷物价格指数 yoy+17.9%。

　　2023 年四要素矛盾有所缓解，但扰动不断，或维持高位震荡。站在当前时点，我们可以观 察到部分去年的主导变量影响已经削弱（如原油价格同比回落、美国农业部 8 月报告预计 2023/24 年度全球粮食的期末库销比同比抬升），而部分变量产生新的变化，可能对后续粮 价走势产生重要影响的因素包括：

　　2023 年 6 月厄尔尼诺现象凸显：7 月 4 日世界气象组织宣布“热带太平洋 7 年来首次 形成厄尔尼诺事件”，从历史来看，厄尔尼诺现象会导致全球不同地区面临干旱、洪涝、 飓风等极端天气考验。截至目前，今年厄尔尼诺已直接或间接导致印度和泰国稻米因 干旱减产、巴拿马运河因干旱运力下降，进而影响全球粮食的供给和运输，后续极端 天气的演变或对粮价产生进一步催化。

　　2023 年 7 月俄罗斯终止黑海协议并袭击乌克兰港口和灌溉设施：乌克兰是全球主要粮 食出口国之一，据 USDA 预计，2023/24 年度乌克兰出口的葵花籽油、玉米、大麦、 小麦占全球出口量的比例分别为 37%、10%、7%、5%；而黑海是乌克兰粮食出口的 重要通道，2022 年 8 月至 2023 年 7 月 16 日，乌克兰自黑海出口的玉米、小麦、大 麦、葵花籽油分别占各自出口总量的 58%、53%、47%、31%。我们预计此次事件或 导致乌克兰粮食出口量出现明显下滑，进而影响到全球玉米、小麦等农产品的贸易量 及中国玉米进口量，导致农产品供需出现结构性失衡，助推粮价维持高位运行。

　　2023 年 8 月中国由于台风登陆造成多地强降水：今年第 5 号台风于 7 月 28 日登陆福 建，8 月初我国东部地区遭遇大范围强降水，涉及多个产粮大省，包括黑龙江（稻米、 玉米）、吉林（玉米）等，强降水可能导致玉米等高杆作物倒伏、水稻籽粒空壳、农作 物受淹、后续病害增加，进而造成减产。 整体来看，我们认为 2023/24 年度全球粮食的供需紧张或同比有所缓解，但外部扰动不断， 我们将在下一章中分品种具体讨论我国稻米、小麦、玉米、大豆四类粮食后续的价格走势。

　　在讨论四类粮食国内价格走势之前，我们首先明确其季节性特征和国际价格传导特征。 Q3 为旺季窗口，粮价易涨难跌。对于国内种植市场，7-9 月是秋粮生长的关键时期，同时 也是旱涝灾害易发期，此时旧作库存消耗大半，粮价紧密跟随市场预期波动；对于国际市 场传导，这一时期美国农业部会发布两篇相对重要的报告，分别是 6 月底结转库存和种植 面积报告、8 月供需报告，后者首次预估了新作市场美豆和玉米的真实生长情况，或对市场 预期产生重要影响。从 2010-2022 年月度价格平均数来看，国内粮食价格在 7-9 月通常表 现为增长，其中大豆/玉米/小麦/稻米的 9 月均价分别较 6 月均价+2.0%/+1.5%/+1.6%/1.2%。

　　稻米和小麦是我国两大口粮作物，战略地位较高，2021 年自给率分别高达 100%和 93%、 对于进口依赖度低，叠加过去 20 年内稻米的全球产量波动性较小、可预测性较强，因 此我国稻米与小麦的价格与国际联动性相对玉米、大豆更低，自 2009 年以来价格相关 性仅为-0.25 和 0.35；

　　玉米在国内与前两者并称为三大主粮，但是其用于食品的部分占比不高，据美国农业 部，2022 年中国玉米总消费量中 72%是用于饲料，我国是全球玉米第二大生产国与第 一大进口国，由于玉米年产量波动性较大、生产集中度较高，因此我国玉米价格与国 际联动性较高，并且 2020 年以来，由于临储玉米库存拍卖殆尽，国内发放了玉米进口 的临时配额，玉米的进口比例最近三年一直维持在 5%~10%左右的水平，加强了国内 外玉米的价格联动性；

　　大豆在属于经济作物，由于中国加入 WTO 后放开大豆市场、自然资源限制国内总体产 量有限、养殖工业化带来豆粕等蛋白来源需求快速增长，造成当前我国大豆大量依赖 进口的状况，2021 年自给率仅为 14%，其中进口大豆的 80%用于生产饲料、20%用 于生产植物油，因此对我国口粮安全的影响较小，总体而言，我国大豆价格与国际联 动性较高，自 2009 年以来价格相关性为 0.81。

　　行情回顾：供应过剩的压力得到缓解，稻谷价格整体走强。年初以来，国内稻谷价格整体 呈震荡走强态势，其中价格强势程度上粳稻＞中晚籼稻＞早稻。截至 8 月 10 日，国内中晚 籼稻、粳稻、早籼稻现货价较年初现货价变化幅度分别为+1.01%、+3.50%、-1.10%，年 初至今均价较去年同期变化幅度分别为+3.54%、+7.23%、+0.45%。我们分析，稻谷价格 整体震荡走强主要系 2022 年收获的稻谷减产、稻谷供应过剩的压力有所缓解带来。据国家 统计局数据，2022 年国内稻谷产量约 2.08 亿吨、同比减少 2.04%，其中稻谷种植面积和 单产降幅分别为 1.57%和 0.48%。分品种来看，今年粳稻价格走势强于中晚籼稻，我们分 析差异主要系南方产区米业库存相对北方偏大、南方很多米企仍以消耗库存为主，而籼稻 产区多位于南方、粳稻产区多位于北方导致。今年年初以来早籼稻价格持续回落或主要系 国储拍卖叠加地方储备轮换持续供应市场、新一季早籼稻增产且于 6 月陆续上市所致。

　　后市展望：台风过境、印度发布出口禁令或对短期稻谷价格形成情绪性支撑，中期稻价或 稳中偏强。短期内台风过境、印度等国发布出口禁令等事件催化或对稻谷价格形成情绪性 支撑，但台风过境对我国稻谷产量影响或仍需持续观察、印度大米出口禁令对我国稻米供 需格局影响有限。中期内，2023/24 年度国内稻谷产量或持续收缩，供应过剩的压力缓解有 望支撑稻谷中长期价格稳中偏强运行；同时，最低收购价上调、水稻种植补贴等政策或进 一步为农户种稻收益提供保障。

　　1）短期驱动：台风过境，关注黑龙江等地稻米生产。7 月 28 日，台风“杜苏芮”登 陆福建，杜苏芮于 29 日早晨在安徽境内减弱为热带低压，但其残余环流仍继续北上并对北 方多地产生影响。杜苏芮残余环流刚结束，热带风暴“卡努”又在 8 月 12 日从辽宁沿海登 陆，东北受其降雨影响的区域与上一轮降雨影响的区域高度重叠。台风过境导致吉林北部、 黑龙江南部（如哈尔滨和牡丹江地区）、辽宁东部等地出现强降水，部分强降水严重地区稻 田被淹、粳稻孕穗和抽穗开花及授粉过程受阻。黑龙江省是我国稻谷产量第一大省，杜苏 芮带来的强降雨主要使黑龙江的哈尔滨和牡丹江地区遭受洪涝灾害，其中哈尔滨市的五常 市、尚志市受灾最为严重。据黑龙江统计 2021 年数据，哈尔滨市稻谷产量约 400 万吨、占 黑龙江省稻谷产量的 14%，牡丹江市稻谷产量约 33 万吨、占黑龙江省稻谷产量的 1%。据 粮油市场报消息，哈尔滨下辖的五常市是我国重要的商品粮食基地，2022 年大米年产量 192 万吨。若按往年五常大米单产约 1200~1400 斤/亩推算、五常市稻谷种植面积约 295 万亩， 受杜苏芮台风影响的五常水稻受灾面积约 3.7 万亩、粗略假设这部分受灾区域水稻今年颗粒 无收，则五常大米产量减少约 2.41 万吨、与我国年产水稻 2 亿吨左右的量级相比影响微乎 其微。综合以上，我们判断台风过境带来的强降雨可能造成受灾区域的水稻单产下滑，但 影响程度或较为有限、具体幅度仍需持续观察。

　　2）短期驱动：印度发布大米出口禁令，加剧全球大米危机担忧。7 月 20 日，印度政 府宣布，为保障国内市场供应，印度将禁止除蒸谷米和印度香米外的大米出口，即日生效。 大米出口禁令的颁布或是由于印度粮食主产区持续遭受极端天气影响、大米产量或面临严 重下降风险。事实上，这不是印度政府首次限制大米出口。2022 年 9 月，印度就曾颁布大 米出口限制措施，禁止出口用于畜禽养殖业的碎米，并对除印度香米外的大米出口征收 20% 的关税，该限制措施已于 2022 年 11 月 29 日取消。7 月 29 日，俄罗斯也宣布临时禁止大 米出口至 2023 年 12 月 31 日以保障国内市场稳定，俄罗斯的大米出口禁令自 2022 年 7 月 1 日开始，后多次延长禁令。俄罗斯稻米出口量较少，其限制稻米出口对全球稻米供应格局 影响较小。而印度在过去 15 年里便一直是全球最大的大米出口国、约占全球出口总量的 38% （2022 年数据），虽然全球第二、三大大米出口国泰国、越南并未禁止大米出口，越南农 业生产部门负责人还表示将利用大米价格上涨的机会增加大米产量，但许多大米进口国仍 对稻米国际供应局势存在担忧。

　　3）我国大米自给率高，定价相对独立。2022 年，我国稻谷及大米进口量约 619 万吨， 与近年我国基本稳定在 2 亿吨左右的稻谷产量相比微乎其微。且我国自印度进口的大米主 要是用于饲料、白酒及零食生产的碎米，2022 年印度收紧大米出口后我国也快速调整了进 口来源、自印度进口的大米大幅下降，2023H1 我国自印度进口的稻谷及大米量占总进口的 比重约 12%、同比下滑 23pct。我们认为，印度大米出口禁令难以对我国稻米供需格局产 生明显影响，但对全球大米危机的担忧或利好国内稻谷价格短期上涨。

　　4）中期来看，2023/24 年度国内稻谷产量或减少 1.69%，有望缓解供应过剩的压力。 2022 年，稻谷与小麦、玉米的比价继续走低，水稻种植收益相对下降。受此影响，2023 年“水改旱”情况可能继续增加。根据 Mysteel 在今年 4 月针对早稻及粳稻产区的调研， 由于部分地区存在扩种大豆、扩种油料、“水改旱”等情况，2023 年水稻种植面积调研或 有所调减；同时，部分地区由于前期干旱缺水情况导致播种进度约延后半个月、错过稻谷 最佳生长期或导致稻谷单产受影响。种植面积和单产或面临同时调减，我国稻谷产量或延 续 2022 年以来的收缩趋势。据汇易网 8 月预测数据，2023/24 年度我国稻谷产量约 2.06 亿吨、同比减少 1.69%。同时，近年水稻种植的种子、化肥、农药、地租、机械作业费等 成本持续上涨带动亩均水稻种植成本连续多年上涨，种植成本或对稻谷价格形成底部支撑。 供应过剩的压力缓解叠加成本上涨或有望推动国内稻谷中期价格稳中偏强运行。

　　5）最低收购价上调+粮补，政策保障农户种稻收益。2023 年，国家发改委等部门上调 早籼稻收购价 0.2 元/斤至 1.26 元/斤，早籼稻最低收购价已连续 4 年上调，中 晚籼稻、粳稻最低收购价分别稳定在 1.29 元/斤和 1.31 元/斤。最低收购价主要起到“托底” 作用，对于稳定市场粮价、促进农民增收、调动农民种粮积极性、保护农民利益具有不可 磨灭的作用。同时，进入 8 月之后，多地开始下发粮食补贴文件，其中吉林蛟河县明确其 水稻补贴标准将达到 109.5 元/亩。我们认为，在水稻供应过剩压力有望缓解进而对稻谷中 长期价格上涨形成支撑、叠加最低收购价上调和粮补等政策的保障下，农户种稻收益有望 得到保障。

　　行情回顾：供需格局变化叠加事件情绪催化，麦价高位回落后震荡上行。2023 年初至 5 月 中旬，国内小麦价格快速回落，价格跌幅约 16%；5 月中旬至今，小麦价格则开始缓慢震 荡上涨，价格涨幅约 5%。我们分析，前期小麦价格快速回落主要系供应充足叠加需求疲软 导致。供给方面，2022 年小麦增产明显，且小麦-玉米比价处于相对高位水平、小麦替代玉 米用作饲料原料的用量减少导致小麦结余较多；需求方面，年后面粉消费较为疲软，小麦 库存消耗缓慢。5 月中旬至今的价格缓慢震荡上行或一方面系新麦陆续上市、质优小麦价格 高开高走，后续各地储备库轮换小麦开售、收购价格对小麦价格形成了底部支撑；另一方 面系今年河南等地小麦在收获期遭遇连续阴雨天气，市场对于小麦减产的预期带动。

　　后市展望：短期来看，黑海协议终止等事件或继续支撑国内麦价，而中期维度来看，国内 小麦尤其优质小麦产量减少的影响仍有待观察。

　　1）黑海协议终止扰动：7 月 17 日，黑海粮食出口协议到期，俄罗斯方面表示考虑暂 停该协议。乌克兰是全球第 7 大小麦出口国，其出口的小麦占全球出口量的比例约为 5%， 其中约 53%为通过黑海出口（乌克兰农业部统计的 2022 年 8 月至今数据）。黑海粮食出口 协议到期对乌克兰粮食出口的影响或仍需观察。同时，我国小麦主要依靠自给。我们认为， 即便乌克兰小麦出口受阻，对我国小麦供需格局影响也不大，但可能对国内小麦价格形成 情绪化扰动。

　　2）新麦产量减少，库存在安全水平。据国家统计局公布的 2023 年夏粮产量数据，小 麦产量约 1.35 亿吨、同比减少 0.9%，且河南等地在小麦收获期遭遇严重“烂场雨”天气 影响造成部分地区小麦萌动发芽，芽麦不能用于面粉加工、多流向饲料生产，优质小麦产 量降幅或更大。根据汇易网 8 月预测数据，2023/24 年度我国小麦期末库销比约 101%、较 上年有所下滑，但仍处于近 20 年来的 85%分位数。

　　3）最低收购价上调+成本上涨，有望对麦价形成底部支撑。2023 年，我国红小麦和白 小麦最低收购价均为 1.17 元/斤，均已连续 3 年小幅上调、近 2 年上调幅度均为 0.02 元/斤。 同时，根据青岛市价格认证和监测中心在 7 月对西海岸、即墨等两区三市的专项调查，今 年小麦种植成本约 633 元/亩、同比增加了 6%左右，其中种子、农药、化肥、机械作业成 本涨幅分别为 14%、10%、6%、6%。我们认为，从供需格局来说，国内小麦供给仍较充 足、期末库销比仍处历史较高水平，或导致小麦价格有下行压力，但最低收购价和种植成 本对于小麦价格具有托底作用，最低收购价的持续上调以及种植成本的上涨有望支撑小麦 价格稳中走弱。

　　行情回顾：年初至今，国内玉米现货价格先跌后涨。贸易商惜售、小麦减产预期等助力玉 米价格触底回升。2023 年至今国内玉米现货价格呈现先跌后涨形势。年初至 5 月 26 日， 国内玉米价格从 2939 元/吨降至 2749 元/吨，降幅为 6.5%。主要系 3 月天气转暖、玉米储 存难度加大，基层农户积极售粮，而下游深加工及饲料企业补库意愿不强；叠加自 3 月下 旬至 5 月底的小麦、玉米价差持续缩小、小麦等饲用替代需求高涨影响。后随贸易商挺价 惜售及河南阴雨天气导致小麦减产的预期带动，结合下游刚性需求，玉米价格触底回升。7 月以来受超期稻谷溢价拍卖及台风“杜苏芮”等情绪带动，玉米价格持续回升。

　　后市展望：短期来看，新季春玉米上市、进口玉米到港预期或将缓解下游深加工企业供给 短缺局面，玉米价格或高位震荡。供给端来看，一方面，8、9 月份为华北、华中地区新季 春玉米上市期，供给量增加或对玉米价格产生一定压制。另一方面，近期国内、国外玉米 价差维持高位，国内市场存在一定进口替代需求。而巴西作为全球玉米主要出口国之一， 下半年 7 月至 12 月为其玉米出口的主要时期。据路透社数据，巴西玉米过去五年（2018 年至 2022 年）7 月至 12 月出口量占整体出口量比例的均值为 85%。巴西玉米下半年到港 预期或对国内玉米市场价格产生一定利空影响。而需求端来看，据钢联数据，自进入 7 月 起下游深加工企业玉米库存便维持低位。玉米短期供给增加、巴西玉米到港或将缓解深加 工企业玉米供给紧张局面。供给及需求双向影响，我们预计短期玉米价格或高位震荡。

　　后市展望：中长期来看，国内产需缺口缩小趋势或不改、全球玉米供需宽松，玉米价格或 将缓慢回落。我们基本维持玉米价格或将在中长期缓慢回落的判断。一方面，自 5 月起农 村农业部对 2023/24 年度国内玉米的供需形势预测便无调整，2023/24 年度国内玉米产需 缺口缩小趋势或维持。同比来看，2023/24 年度国内玉米播种面积和单产或各自同比提升 0.9%，产量增加或带动下，国内玉米产需缺口或从 2022/23 年度的 1331 万吨收窄至 1066 万吨；玉米期末结余同比增加 46%至 683 万吨。另一方面，8 月 USDA 进一步下修主产区 美国、欧盟等国家/地区的产量预期，进而下修全球 2023/24 年度玉米产量 1100 万吨至 12.1 亿吨，但同比来看仍保持 5.4%的正向增长。产量增长带动下 2023/24 年库销比或同比提升 0.2pct 至 22.3%。全球玉米供需宽松局面或不改。

　　行情回顾之国内豆价：年初至今国内大豆价格整体回落，8 月台风影响支撑价格走强。年 初至今国内大豆价格整体回落、下降幅度为 9.6%。国内大豆市场来看，2023 年 1 月、2 月大豆价格受节后市场购销逐步修复及下游需求好转推动价格高位运行。基本稳定在 5335 元/吨至 5439 元/吨价格带内。3 月至 5 月伴随着国储收购持续推进，农户出售大豆进度明 显加快，而下游豆制品消费恢复偏慢，蛋白加工企业出口订单较少，开机率下降，大豆价 格由 3 月初的 5336 元/吨降至 5 月底的 4876 元/吨，降幅为 8.6%。6 月、7 月国产大豆市 场供需稳定、价格平稳运行。8 月台风“杜苏芮”支撑大豆价格走强。

　　行情回顾之国际豆价：2023 年上半年美豆价格整体回落，6 月至今受天气等影响价格持续 波动。2023 年至今美豆价格整体呈回落趋势，从年初 1495 美分/蒲式耳下降至如今的 1306 美分/蒲式耳，下降幅度为 12.6%。具体来看，1 月、2 月受巴西大豆增产、阿根廷大豆因 干旱减产等因素综合影响，美豆价格维持高位震荡。后随全球大豆供需格局改善，美豆价 格持续下跌（3 月至 5 月）。6 月美豆先涨后跌，主要系前期美豆主产区干旱推升价格，但 后期“厄尔尼诺”所带来的降雨预期使得美豆价格快速回落所致。7 月美豆主产区持续干旱 影响，美豆价格再次上升，8 月以来美豆主产区降水量充足，美豆价格快速下跌。

　　后市展望：短期来看，8 月主产区天气转好美豆价格或承压。据商务部及中国汇易数据， 2022 年进口大豆占比我国的大豆供给量有 82%左右来自于进口，导致国内的大豆价格走势 主要跟随国际豆价而变化。美国作为全球大豆主产区之一，其价格波动或对我国大豆价格 产生一定影响。7、8 月为美豆关键成长期，此时大豆价格走势易受天气因素影响。8 月以 来美国中西部大豆主产区天气改善（气温适宜、雨水增多），美豆优良率逐步提升、或在短 期对美豆价格产生一定压制。据美国 USDA 数据，截至 8 月 6 日当周，美豆优良率为 54%， 高于市场所预期的 53%，周环比提升 2pct。短期来看，美豆价格或有承压。

　　后市展望：中长期来看，单产下修或支撑美豆价格，但全球大豆供应宽松背景下豆价反弹 幅度或有限。美豆方面，受美国大平原北部及周边地区 6 月份至 7 月中上旬持续高温少雨 影响，北达科他、南达科他等主产州大豆优良率偏低，因此 8 月 USDA 下修美豆单产预期 1.1 蒲式耳至 50.9 蒲式耳，叠加收获面积预期保持不变，美豆产量预期下修 260 万吨至 1.14 亿吨、出口预期亦下修 60 万吨。虽美豆期初库存有所上调、消费量预期有所下调，但仍不 足以完全抵消下修的产量，预计 2023/24 年度美国玉米期末库销比下修 1.2 pct 至 5.8%。 同比来看，2023/24年度美国大豆预期产量同比下滑 1.7%，期末库销比下降 0.1 pct至 5.8%。 2023/24 年度美豆供需格局收紧或对美豆价格产生一定支撑。但从全球大豆价格来看，虽受 美豆产量下降影响，8 月 USDA 下修全球大豆产量预期至 4.03 亿吨，但下修部分被期初库 存上调及总消费量下修抵消。综合来看，2023/24 年度全球大豆期末库存预期下修 160 万 吨，期末库销比小幅下修至 21.6%。但同比来看，2023/24 年度全球大豆库销比预期较 2022/23 年度仍增长了 2.2pct，全球大豆供应或延续宽松格局，全球大豆供应宽松背景下豆 价反弹幅度或有限。

　　我们按种植产业链上下游分成 4 个大的模块：上游农资、中游农产品种植、下游农产品加 工、下游畜禽养殖。

　　1）土地：受国内土地政策变迁及房地产行业发展的带动，最近 20 年左右国内粮食种植的 土地成本整体呈现持续上行的趋势，但土地成本的增速受到粮价的影响。粮价上行时，由 于种粮收益及农户现金流的回暖存在滞后效应，所以土地成本的加速上涨往往一年后出现。 而当粮价下行时，土地成本的增速容易同步放缓。例如，2015 年-2016 年国内玉米和粳稻 价格持续下行，粳稻和玉米种植的土地成本增速在 2015 年分别从 9%放缓至 4%、从 14% 放缓至 6%，2016 年分别为 0%和 4%；而 2020 年粮价普涨后，2021 年粳稻和玉米种植的 土地成本增速分别从 1%抬升至 3%、从 4%抬升至 18%。 具体到企业层面，上市公司北大荒主要从事土地租赁业务（其耕地主要用于种植粳稻、其 次用于种植玉米和大豆），2015-2017 年公司的土地租金收入增速受粮价下行的影响而放缓 至 0%~2%，而 2021 年~2022 年公司的土地租金收入增速则逐步回升至 4%和 12%。

　　2）种子：当粮食价格上涨时，种植收益的改善会驱动农民在下一个种植季节加大农资投入、 更愿意购买优质高价的种子以达到提升单产等效果。反之亦然，尤其是当种植收益转为亏 损时，农民对农资的投入会更加谨慎节约。从中国和美国的玉米种植成本构成数据来看， 当粮价见顶后，肥料的投入通常同步开始下滑，而种子的投资则会滞后 1~2 年才出现增速 的下降、滞后 2~3 年才进入低速增长期或下滑期。例如 2014 年 8 月，国内的玉米价格见 顶，国内玉米种植的肥料成本也在同年出现下降，而国内玉米种子费用到 2016 年才进入下 滑期，龙头种企的玉米种子业务毛利率自 2017 年起才明显下滑。即使本轮玉米价格周期的 高点已经回落，我们预计玉米种子或在 2023 年至 2024 年仍有望继续延续高景气。

　　具体到企业层面，隆平高科、登海种业、大北农（种业占比仍在提升中）等种业龙头公司 具备行业与公司的双重红利，以隆平高科为例，2007 年以来，除了 2014、2019 年收入出 现同比下降外，其余年份均实现收入的同比提升，其中收入增速既与种业景气度相关，也 和公司自身的成长性有关。 此外，转基因的逐步推广也有望给种企带来新机遇。对于传统种企而言，未来行业集中度 的提升或主要来自于两方面：1）转基因替代非转基因：无法拿到转基因性状授权的中小种 企被淘汰，能获得转基因性状授权的中大型种企实现市占率的提升，其中布局早的种企或 更容易实现“抢跑”、提升其渠道和客户粘性；2）杂交育种/区域市场拓展/产品营销构建的 突破：我们预计转基因性状的渗透率有望快速提升，能获得转基因性状授权的种企届时或 都已具备转基因产品，那么他们之间的竞争则将落在杂交育种、转基因性状和种质资源的 结合、区域市场的拓展及产品营销等方面。

　　（二）中游农产品种植：主要为粮食种植，以玉米为例，我们可以发现玉米种植收益与玉 米价格有明显的关联性，他们一般是同向变动的。当玉米价格上涨时，玉米种植每亩的利 润也将上涨，当玉米价格下跌时，玉米种植收益也大概率下降。 企业方面，苏垦农发的主要业务为水稻种植，我们同样可以发现稻谷每亩净利润与其价格 同向变化，而苏垦的净利率水平与稻谷每亩净利润变化也是同向的。

　　（三）下游农产品加工：主要分为粮油加工和饲料加工两种类型的企业， 1）粮油加工：一般来讲，粮油加工企业的成本端为粮食价格，当粮食价格上升时，粮油企 业将会承受较大的成本压力，从而造成毛利率下降。金龙鱼为中国最大的粮油加工龙头， 其主要产品压榨包装食用油、粮油食品的成本主要取决于粮食价格。从金龙鱼的毛利率与 大豆价格的关系来看，当大豆价格较高时，金龙鱼毛利率相对承压。

　　2）饲料加工：玉米和豆粕是饲料加工的主要原料，据中国饲料工业协会 2021 年数据，其 成本占比大概分别约 50%~60%和 20%~30%。从历史经验来看，当玉米和豆粕原料价格向 下时，饲料行业的毛利率和吨毛利更易上行，其中上市公司的成本传导能力优于行业。我 们分析，背后的原因在于，饲料行业虽然是成本加成的定价机制，但饲料企业降价的速度 慢于原料降价，因而毛利率和吨毛利在原料降价时更容易上行。举例来说，2014 年至 2017 年，受豆粕和玉米相继降价的影响，饲料的原料成本呈持续回落趋势。而上市公司的饲料 毛利率和吨利润在此期间则震荡上行。

　　（四）下游畜禽养殖：粮价主要通过影响饲料价格进而对养殖环节的成本造成较大压力， 目前行业供需角度看，生猪养殖行业处于产能去化的阶段，若饲料成本上行，则有望加速 行业产能的去化。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）